Khủng hoáng kinh tế Mỹ - CDO & CDS Primer

1. Tình hình khủng hoảng ở Mỹ

Đối với những người theo dõi kinh tế Mỹ, những yếu kém của nền kinh tế này đã bộc lộ rõ từ trước năm 2000 nhưng đến nay mới bùng nổ. Thiếu hụt cán cân thanh toán nước ngoài đã tới trên 400 tỷ từ 2000, trên 4% GDP và tiếp tục tăng mức thiếu hụt, đạt 811 tỷ năm 2006 bằng 6% GDP. Năm 2007, đồng đô la mất giá, có làm giảm mức thiếu hụt xuống 734 tỷ nhưng cũng ở mức rất cao. Các nước khác nếu thiếu hụt ở mức 3% GDP thì đã phải lo lắng bằng mọi cách nhằm điều chỉnh để giảm mức thiếu hụt này.

Nền kinh tế Mỹ trong hơn 10 năm, có lợi thế là được sự tin tưởng của cả thế giới, nên tiền đổ vào để cho dân chúng đầu tư và tiêu sài. Để dành của dân chúng vào năm 2006 chỉ có 34 tỷ, gần như 0% GDP, và tỷ lệ để dành thấp này chỉ khoảng 1-2% đã kéo dài từ cả chục năm nay. Đầu tư của Mỹ bằng 19% GDP, chủ yếu dựa vào lợi nhuận công ty, nhưng đến 30% số tiền đầu tư là do vay mượn nước ngoài. Tình hình tài chính của Mỹ chẳng khác gì một nước đang phát triển không kiểm soát nổi hầu bao mình. Các nước ở châu Mỹ Latin và ở châu Á sau cuộc khủng hoảng tài chính những năm 90 đã cố gắng làm sạch sẽ tài chính, tăng cường để dành, và trở thành nguồn tài chính tài trợ tiêu dùng của Mỹ. Mỹ đang mất vốn vì giá xuống thì đầu tư của các nền kinh tế của những nước này cũng sẽ không thể không bị cụt vốn theo. Nói thế không có nghĩa là mọi người có tiền trên thế giới đầu tư vào Mỹ sẽ lo sợ, ồ ạt rút khỏi Mỹ vì thực sự họ cũng sẽ khó kiếm chỗ thay thế an toàn và tạo ra lợi nhuận, nhưng việc rút ra một phần cũng tạo ảnh hưởng không nhỏ.

Tiền đổ vào làm thị trường chứng khoán và tài sản lên giá quá mức giá trị của nó. Điều này thì ai cũng biết, nhưng rất nhiều người vẫn không tin là giá có thể xuống. Đặc biệt là các nhà kinh doanh tiền tệ, họ phải thổi phồng vì càng lên giá, càng say sưa với thị trường thì giao dịch càng tăng, vay mượn càng nhiều và phí dịch vụ càng lớn. Giá cổ phiếu Mỹ đã qua thời kỳ điều chỉnh, đặc biệt là giá các công ty công nghệ thông tin được thổi phồng, chỉ số Nasdaq lên trên 5000 năm 2000 và hiện nay chỉ còn trên 2000, bằng ½ trước đây. Chỉ số Dow Jones ít bị ảnh hưởng của việc thổi phồng, cũng giảm từ cao điểm gần 12000 năm 2000, xuống tới mức 7540 và sau đó phục hồi để sau 7 năm mới trở lại thời năm 2000. Bong bóng thị trường chứng khoán đã tự nó giải quyết bằng cách xuống giá, và để nhằm giữ nền kinh tế khỏi tuột dốc, Cục dự trữ Liên bang (Fed) đã giữ lãi suất ở mức rất thấp và lại kéo dài thời gian quá lâu, đầu tư vào nhà cửa tiếp tục tăng, giá nhà cửa trở thành bong bóng. Trong 5 năm qua giá nhà khắp nơi tăng, thấp nhất ở các bang hẻo lánh nhiều đất cũng tăng ít nhất 17%, và ở nơi có nhiều đầu cơ tăng hơn gấp đôi. Nếu kể từ năm 1980, giá nhà ở những bang như New York, California, Massachussets tăng 5, 6 lần, trong khi lương danh nghĩa ở những vùng trên chỉ tăng gần 3 lần. Kể từ năm 1997 đến nay những nơi này tăng giá 3 lần.

Nước Mỹ đang gặp phải 3 vấn đề lớn về tài chính. Thứ nhất sự phát triển không kiểm soát của thị trường cho vay địa ốc dưới chuẩn, có nghĩa là không cần đặt cọc, không cần đủ thu nhập để chi trả mà vẫn được vay. Thứ hai cho vay tiêu dùng qua thẻ tín dụng quá mức mà tuần qua City Group là nạn nhân đầu tiên về thẻ tín dụng, lỗ 18 tỷ, mà chỉ một phần nhỏ là nợ dưới chuẩn vì tháng 9 vừa qua họ chỉ có 2,7 tỷ nằm trong khoản dù hiện nay giá trị còn lại chỉ còn 5%. Thứ ba, khủng hoảng tín dụng đã lan rộng đế cả khu vực đầu tư địa ốc văn phòng, chứ không chỉ tập trung vào khu nhà ở. Các công trình xây dựng có thể trở thành dở dang vì không kiếm được tiền cho xây dựng tiếp tục. Giá nhà nói chung trong thời gian vừa qua đã xuống 7%, nhưng nhiều nhà kinh tế cho rằng giá nhà sẽ tiếp tục xuống vào năm 2008 và có thể tiếp tục vào năm 2009, và có thể tới mức 30%. Tất nhiên những bang lên giá nhiều sẽ xuống giá nhiều, bang lên giá ít sẽ xuống giá ít. Chưa biết được rõ nền kinh tế sẽ suy thoái mạnh yếu như thế nào, nhưng suy thoái là điều khó tránh.

2. Phân tích nguyên nhân

Chưa bao giờ trong lịch sử nước Mỹ mà giá nhà tăng trong thời gian dài và đến mức cao như vậy. Trong thời gian dài, giá nhà tăng mạnh cũng vì các thủ thuật tài chính của toàn bộ khu vực tài chính nhằm khuyếch tán ảo tưởng giá nhà lên không có chỗ ngừng, vượt cả khả năng chi trả của rất nhiều người đầu tư vào địa ốc. Nhưng nếu giá cứ lên thì có gì phải lo, đó là tâm lý đại chúng cho đến thời gian vừa qua. Thủ thuật tài chính này là sự ra đời của CDO và phát tán rộng rãi trong thị trường địa ốc. Vậy CDO là gì? 

CDO (collaterized debt obligation) có thể dịch tạm là trái phiếu hay nghĩa vụ nợ có thế chấp. Thế chấp có' thể là trái phiếu (bonds) hay các khoản nợ cho vay mua nhà (mortgage). Trường hợp sau được gọi là CMO (collaterized mortgage obligation hay security) có thể tạm dịch là trái phiếu hay chứng khoán thế chấp bằng nợ cho vay mua nhà, nói chung là địa ốc.  

Cách làm khá đơn giản. Thí dụ ngân hàng A cho nhiều người vay mua địa ốc với tổng số tiền là 100 tỷ. Để có số tiền này, ngân hàng phải thu hút tiền ký gửi ít nhất 100 tỷ. Đây là cách làm rất thông thường. Ngân hàng thu hút tiền gửi ngắn hoặc trung hạn và cho vay dài hạn. Ngân hàng có thể chịu rủi ro nếu như người ký gửi rút tiền ra mà ngân hàng không có để trả. Do đó để giảm rủi ro, họ cần đa dạng hoá người vay và đa dạng hoá vùng hoạt động của người vay. Tất nhiên nếu cho vay nhiều người, không chỉ để mua nhà mà để tài trợ nhiều hoạt động kinh tế khác nhau, thì độ rủi ro giảm. Khách hàng có người gặp khó khăn, nhưng hầu hết là không. Một vài hoạt động kinh tế có thể có rủi ro cao nhưng hầu hết các hoạt động kinh tế khác thì không.  

Người Mỹ luôn luôn tìm tòi cách làm mới để sinh lợi. Một cách làm khác, được coi là khám phá thần kỳ, là ngân hàng có thể tập hợp nhiều giấy nợ đó lại thành một gói, thí dụ ở đây là 100 tỷ, rồi dùng chúng làm thế chấp, chia ra nhiều giấy nợ nhỏ tức là chứng khoán (cổ phiếu cũng là một loại chứng khoán, security) đem bán đại trà cho người đầu tư nhỏ. Làm như vậy ngân hàng thu lại 100 tỷ và biến người mua chứng khoán thành người cho vay. Ngân hàng ăn phí nhiều chặng (phí tính trên người đi vay mua nhà, phí tính vào việc tổ chức đóng gói nợ tức là tính vào người đầu tư nhỏ, và phí tính vào việc thu nợ từ người đi vay và chia lại số thu này cho người đầu tư chứng khoán. Ngân hàng đẩy toàn bộ rủi ro sang cho người đầu tư chứng khoán. Người ta mua chứng khoán vì lãi suất cao hơn, có thể dễ dàng bán ra và tin là nó có độ rủi ro thấp. Các chứng khoán này thường có thời gian chuộc lại từ 5 đến 30 năm, ngân hàng hoặc công ty dịch vụ tài chính nào đó sẽ làm việc thu tiền trả nợ của người vay gồm cả khoản vay gốc và lãi đem chia đều cho các chứng khoán. Tất nhiên họ tính phí. 

Cách làm này được coi là một sáng kiến diệu kỳ của Michael Milken, một ông trùm tài chính, trở nên giàu sụ vì chuyện này, nhưng rồi sau đó bị bắt tù về tội về tội gian lận trong buôn bán trái phiếu vì dùng thông tin nội gián. Ông ta mua những trái phiếu công ty dưới chuẩn, được mệnh danh là rác (junk bonds), đóng thành gói, dùng chúng làm thế chấp, tạo ra các chứng khoán mới. Ngân hàng thương mại (cho vay tiền) chỉ mới bắt tay vào hoạt động này trong vài năm gần đây, còn chủ yếu việc làm này là của công ty tài chính thường được gọi là ngân hàng đầu tư (chỉ làm chuyện đóng gói, buôn bán chứng khoán). Ngân hàng thương mại nhảy vào vùng cấm trước đây vì luật Mỹ thay đổi cho phép đa dạng hoá họat động tài chính. Cũng vì thế mà thị trường tài chính thế giới trở nên bấp bênh, dễ khủng hoảng hơn trước.  Hàng loạt ngân hàng lớn của Mỹ đang lỗ to vì theo chân sang kiến của Michael Miken  

Hiện nay số tiền đầu tư vào trái phiếu ở Mỹ lên tới 25,9 ngàn tỷ tính tới tháng 5 năm 2006 trong đó CMO liên quan tới địa ốc chiếm tới 6,1 ngàn tỷ (theo Research Quarterly của Hội buôn trái phiếu). Tiền làm nhanh, rủi ro tưởng ít vì các công ty đánh giá chúng cao ở mức cao AAA (cần biết là họ đánh giá Việt Nam ở mức BB, thấp hơn A).  Nói chung, CMO có thể lành mạnh nếu chúng không phát triển ồ ạt vào khu vực dân cư ít khả năng trả nợ chỉ vì mục đích làm tiền. 

Các nhà đầu tư địa ốc đã mở rộng thị trường bất kể quyền lợi của người tiêu dùng, gây vốn cho vay cả những người thu nhập thấp ít khả năng trả nợ, bằng cách khuyến khích vay với lãi suất lúc đầu thật thấp, và sau đó ít lâu tăng lên theo lãi suất thị trường. Những người đi vay này tưởng rằng giá nhà sẽ lên mãi mãi, lãi suất sẽ thấp mãi, nên họ đâm đầu thi nhau mua nhà. Đây là thị trường được gọi là thị trường dưới chuẩn.  Không những dân chúng mua, mà các ngân hàng, công ty tài chính, quĩ tín dụng, nhà đầu tư nước ngoài cũng tin tưởng mù quáng vào tương lai của thị trường nhà cửa. Ngân hàng thay vì hoạt động môi giới giữa người ký gửi tiền và người đi vay thì họ cũng xông vào đầu tư, mua giữ các CMO rác này. Chỉ trong vòng 6 tháng đầu năm 2007, 8 ngân hàng lớn và công ty tài chính lớn của Mỹ như Merrill Lynch, Golden Sachs, City Group, Morgan Chase, Bank of America đã phát hành 286 tỷ CMO dưới chuẩn.  

Và việc phải đến đã đến. Khi lãi suất tăng, dù không nhiều, tiền mượn mua nhà mất khả năng chi trả, các CMO trở thành rác thật, không còn mang giá trị gì nữa vì chúng chỉ có giá khi có tiền chi trả của người đi vay. Các ngân hàng, công ty tài chính, không những ở Mỹ mà ở khắp thế giới đang mất vốn lớn và có thể đi đến phá sản. Tháng 10 và 11 vừa qua, tập đoàn City Group khai mất 8,4 tỷ vốn, công ty Morgan-Stanley mất 3,7 tỷ vốn và nhiều ngân hàng như Bank of America và nhiều quĩ tài chính khác mất vốn lên hàng tỷ. Nhiều tên tuổi khác sẽ tiếp tục khai mất vốn vì đây chỉ là khởi đầu của khủng hoảng. 

   

3. Suy thoái và giải pháp

Có lẽ chưa có một cuộc suy thoái nào chủ yếu gây ra vì một thị trường tài chính vượt ra ngoài sự điều hành của thể chế kinh tế được thiết lập sau đại khủng hoảng kinh tế năm 1930. Mặc dù vẫn chấp nhận thị trường tự do, cuộc khủng hoảng tài chính lớn này đã tạo ra một số chuẩn kiểm soát nhất định nhằm bảo vệ người ký quĩ tiền, như bảo hiểm tiền để dành, tạo luật để lãi suất cho vay không vượt một lãi suất thị trường ở một mức nhất định. Nhưng hiện nay với những cái gọi là “sáng tạo tài chính”, nhiều hoạt động nằm ngoài ngân hàng, nhằm vượt qua những chuẩn mực kiểm soát nhất định, thí dụ ngân hàng liên kết hoặc mở ra các quĩ tài chính “độc lập”, phát hành trái phiếu (hay chứng khoán) vốn để cho vay dưới chuẩn với lãi cắt cổ những người không có khả năng chi trả. Cũng vậy các công ty tín dụng hoạt động với ngân hàng cho vay qua thẻ tín dụng, đặc biệt là người nghèo, với lãi suất cắt cổ, trên 30% là bình thường để khuyến khích tiêu xài.

Trước đây, kinh tế suy thoái vì nhà nước phải tiêu dùng cho chiến tranh quá nhiều, mà lại tài trợ bằng in tiền nên gây lạm phát, hoặc giá dầu tăng quá mức mà chính sách tiền tệ không được sử dụng nhằm ngăn cản lạm phát, hoặc nền kinh tế phát triển quá nóng do đó cần có sự điều chỉnh của thị trường.

Lần này khác hẳn, nền kinh tế đang phải đối phó với các công cụ tài chính mới được đẻ ra nhằm tăng cường lợi nhuận cho ngân hàng và các công ty tài chính mà không bị đặt dưới sự kiểm soát nào cả như đã nói ở trên. Do đó việc cứu nguy nền kinh tế cũng không dễ dàng vì không ai nắm rõ ai mượn ai.

Đến nay tổng số tiền các công ty tài chính và ngân hàng tuyên bố lỗ đã lên đến 100 tỷ đô la.

Làm thế nào để giải quyết? Có thể nói đây là cuộc khủng hoảng dường như ngày càng trầm trọng hơn, nhưng không ai rõ nó tiếp tục vỡ bùng thêm ở chỗ nào, vì bản thân của vấn đề là mới và vì như đã nói, các “sáng tạo tài chính” không nằm trong tầm phải minh bạch trong báo cáo tài chính, và do đó nằm ngoài tầm kiểm soát và hiểu biết của các cơ quan điều hành thị trường tài chính như Cục Dự trữ Liên bang.

Tổng thống Bush, nhiều ứng cử viên tổng thống, nhiều nghị sĩ gần như đồng thanh phải nhanh chóng bỏ ra khoảng 150 tỷ đô la để giảm thuế, nhằm tăng tiêu dùng, giảm bớt khả năng suy thoái. Đây thực ra chỉ là hành động mị dân, vỗ về dân chúng. Số tiền này chỉ là liều thuốc bổ cho người bị sốt rét. Lý thuyết kinh tế của hai nhà kinh tế lớn là Milton Fridman (bảo thủ) và Franco Modigliani đã chứng minh rằng (và được nhiều lần kiểm nghiệm) là tiêu dùng là phương trình của thu nhập được coi là vĩnh viễn (permanent income). Khuynh hướng của người tiêu thụ là không tiêu nhiều thu nhập nhất thời. Do đó chi tiêu như trên sẽ không có kết quả. Cái có kết quả là giảm lãi suất, là chi đầu tư của nhà nước. Mà hai thứ trên thì cần thời gian mới có tác dụng. Và chưa chắc nó đã liều thuốc đúng, Mỹ đang cần tiền từ các nước, giảm lãi suất sẽ giảm sức hút tiền vào Mỹ, đồng thời đẩy mạnh thêm lạm phát, hiện nay đã lên trên 4% năm. Vấn đề là Mỹ đang tiêu xài nhiều hơn cái họ có. Các giải pháp ngắn hạn và cả suy thoái cũng không thể giải quyết được vấn đề dài hạn này.

4. Khủng hoảng Mỹ và kinh tế Việt Nam

Ít nhất là ngày 21 tháng giêng, cuộc khủng hoảng Mỹ đã lan ra thị trường thế giới. Các sàn chứng khoán của các nước đã giảm 2 đến 7%. Nhiều nền kinh tế đều có đầu tư vào Mỹ, do đó mất giá ở Mỹ sẽ đẩy mạnh mất giá trên toàn cầu. Cụt vốn khắp nơi không thể không ảnh hưởng đến đầu tư vào Việt Nam. Ngoài ra, nếu khủng hoảng ảnh hưởng trực tiếp đến sản xuất vì giảm tiêu dùng như đang hình thành ở Mỹ thì hàng nhập khẩu vào Mỹ sẽ giảm, đưa đến giảm xuất khẩu của nhiều nước. Việt Nam cũng khó tránh khỏi vấn đề này, nhất là thị trường Mỹ vào năm 2007 đã chiếm tới 24% trị giá hàng xuất khẩu của Việt Nam.

Bài học lớn hơn Việt Nam cần rút ra là mối đe đoạ về một cuộc khủng hoảng tương tự về tài chính đang tiềm ẩn mà Việt Nam dường như chưa thấy mối nguy cơ. Có hai thị trường ở ta mà ai cũng thấy là bong bóng: đó là thị trường nhà đất và thị trường chứng khoán. Cộng thêm là mối đe doạ lạm phát mạnh đang đè nặng. Thay vì áp dụng các biện pháp nhằm giảm bong bóng trên thị trường nhà đất (như đánh thuế nhà đất, đánh thuế lãi bán địa ốc như thu nhập) và để thị trường chứng khoán tự nó giải quyết nó, khó lòng hiểu được quyết định của nhà nước vừa qua như tin loan trên KinhtếSaigononline (2/1/08):

Ngân hàng Nhà nước đã quyết đinh sẽ mua vào ngoại tệ từ ngày 15-1 để nhằm bơm tiền đồng vào thị trường chứng khoán, đồng thời sẽ có phương án cho phép các ngân hàng cho vay đầu tư chứng khoán tùy theo năng lực của mình để đẩy giá chứng khoán lên.

Cho phép ngân hàng cho vay mua chứng khoán theo năng lực và đẩy tiền mua ngoại tệ với hy vọng bơm tiền thêm vào bong bóng. Hành động trên có hai tác động xấu. Thứ nhất, nó sẽ làm suy yếu hệ thống ngân hàng vì đồng tiền của dân không còn được bảo đảm: sự suy sụp của chứng khoán sẽ kéo theo sự suy sụp của ngân hàng do mất khả năng thanh toán. Thứ hai nó sẽ đẩy mạnh thêm lạm phát, làm khốn khổ thêm đời sống của nhân dân và làm suy yếu toàn bộ nền kinh tế. Và tại sao lại phải cứu thị trường chứng khoán, khi trong thời gian qua nó đang từ từ trở về giá trị đúng của nó? Không lẽ bộ máy nhà nước được dùng để cứu nguy đại gia? Có người cho rằng thay vì bơm tiền đồng thì cho phép nước ngoài dùng tiền ngoại để mua, điều này cũng khá quái gở vì thứ nhất tiền không lẽ được đút túi quần (dù là tiền gì) và thứ hai tại sao lại cổ võ dùng đồng ngoại. Nếu thế tại sao không dẹp luôn tiền đồng và dùng tiền đô như một vài nước đang làm và qua đó dẹp luôn khả năng nhà nước có chính sách tiền tệ và tài chính độc lập.

22.1.2008

Vũ Quang Việt

CDO & CDS Primer?

TheDeal giải thích quá trình hình thành các sản phẩm tài chính trị giá hàng ngàn tỷ chỉ từ hơn sáu trăm tỷ các khoản vay bất động sản dưới chuẩn:

Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators), người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ trong tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là RMBS (residential mortgage backed securities). Các nhà đầu tư khi mua RMBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Như vậy, đến level này mức độ rủi ro cũng chỉ nằm trong phạm vi 600 tỷ nếu toàn bộ subprime mortgage bị mất giá trị hoàn toàn.

Số RMBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các portfolio rồi chia nhỏ các portfolio này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp: senior, mezzanine and equity. Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ subprime mortgages, auto loans, credit card loans v.v. vào một portfolio. Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo bằng portfolio này và phân thành 3 nhóm. Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai (mezzanine), và cuối cùng là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất.

Nhà đầu tư mua CDO không còn biết đằng sau cái CDO mình nắm giữ là tài sản gì thực sự và ai là người nợ tiền mình, họ chỉ biết nếu một phần portfolio tạo ra CDO của mình bị mất giá (ví dụ người đi vay mortgage không trả được nợ) thì sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ portfolio đó chịu lỗ trước khi đến lượt mình bị ảnh hưởng. Trong ví dụ trên, nếu nhà đầu tư giữ senior CDO thì chỉ sau khi những người nắm giữ equity và mezzanine CDO bị lỗ thì mới đến lượt mình chịu thiệt hại. Có hai điểm cần lưu ý ở đây.

Thứ nhất, mức độ rủi ro tương đối của các nhóm CDO trong một portfolio hoàn toàn là kết quả tính toán trên lý thuyết của các công ty tài chính phát hành CDO dự vào số liệu thống kê của các ABS trong portfolio. Việc tính toán dựa trên nhiều giả định và phụ thuộc vào mô hình rủi ro các nhà phân tích sử dụng. Hai portfolio của 2 công ty khác nhau, mặc dù có thể có thành phần ABS giống hệt nhau nhưng hoàn toàn có thể có cấu trúc CDO khác nhau. Ví dụ portfolio 1 tạo ra 20% senior CDO, 50% mezzanine, 30% equity, trong khi portfolio 2 có thể là 30%/60%/10%. Tất nhiên giá và cổ tức của từng loại CDO này sẽ khác nhau.

Thứ hai, về nguyên tắc bản thân giá của CDO có cùng mức độ rủi ro nếu do hai công ty tài chính khác nhau phat hành cũng có thể khác nhau tùy thuộc vào uy tín của công ty phát hành. Tuy nhiên các nhà phát hành CDO có thể "đánh bóng" CDO của mình bằng cách mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành portfolio từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều hình thức credit enhancement của các công ty phát hành CDS). Nếu công ty bảo hiểm có credit rating cao (ví dụ AAA) thì các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có credit rating cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn. Những công ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và tất nhiên là AIG.

Một hình thức bảo hiểm tuyệt vời cho CDO đã được phát minh ra trước đó khá lâu: Credit Default Swap (CDS). Trước đó CDS được dùng để bảo hiểm cho bonds, nghĩa là khi các nhà đầu tư mua bond họ có thể bảo hiểm cho việc nhà phát hành bond bị phá sản bằng cách mua CDS cho bond đó. Nếu nhà phát hành bond bị phá sản, người bán CDS sẽ có trách nhiệm bồi thường face value của bond cho người mua CDS. Khi CDO phát triển, lúc đầu CDS cũng phát triển theo như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho đến khi người ta phát hiện ra một đặc tính "tuyệt vời" của CDS.

Tạm thời quay lại với CDO, nhớ lại CDO là cổ phần hoặc cổ phiếu từ một portfolio bao gồm các loại ABS. Đến một lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lớn vì ai cũng nghĩ rằng đây là một hình thức đầu tư tốt ít rủi ro. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage brokers đã tìm mọi cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS. Thế là người ta quyết định thay ABS trong các portfolio để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các portfolio cấu thành từ các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS.

Nhưng phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn, một phần vì càng chồng CDO lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác vì commission fee càng ngày càng ngỗn dần vào cổ tức của CDO làm cho nó bớt hấp dẫn. Thế là người ta đi tìm một loại công cụ tài chính khác để thay thế ABS và CDO cho các portfolio CDO mới, và CDS bỗng trở thành một ứng cử viên rất thích hợp. Nhớ lại CDS bản chất là một hợp đồng bảo hiểm counterparty risk cho một công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó bị phá sản. Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể leverage lên đến vô hạn.

Nói rõ thêm về vấn đề leverage. Theo như trong sơ đồ bên dưới, tổng cộng notional value của thị trường CDS là $62 trillion (nhiều hơn GDP toàn thế giới) trong khi net value chỉ là $2 tr. Điều này có nghĩa là cho $1 tài sản có thật, có 31 người đã mua hợp đồng bảo hiểm cho $1 đó. Nếu rủi ro xảy ra đối với tài sản được bảo hiểm thì người bán bảo hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản. Tại sao họ lại liều lĩnh như vậy? Đơn giản vì cách đây chỉ 1 năm thị trường cho rằng xác suất Lehman Brothers phá sản gần như bằng không. Bởi vậy nếu một công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo $1bn Lehman bond thì AIG có thể thu về 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho $1bn bond đó, tương đương 50-60bps. Nhưng AIG sẽ không giữ 31 hợp đồng bảo hiểm đó mà gom chúng lại vào một portfolio và biến chúng thành CDO để bán lại. Đây cũng là một loại synthetic CDO.

Số CDS vì vậy tăng vượt bực trong hai năm 2006-2007 trong khi cash CDO bắt đầu tăng chậm lại. Không một ai nhận thấy mối nguy hiểm tiềm tàng từ thị trường CDS, cho đến khi Bear Stearns trên bờ phá sản. Cho đến thời điểm này, nhiều người vẫn cho rằng mặc dù notional value của thị trường CDS lớn nhưng hầu hết các CDS đã đều được net out, nghĩa là một nhà đầu tư thường vừa long vừa short một loại CDS tùy thuộc vào đánh giá rủi ro của công cụ tài chính được bảo hiểm. Cho nên nhà đầu tư đó về lý thuyết không bị expose vào notional value mà chỉ là net value và một ít lời/lỗ nhỏ của phí bảo hiểm. Nhưng khi Bear Stearns sắp phá sản thì người ta chợt nhận ra rằng toàn bộ thị trường CDS là một network chằng chịt. Nếu một mắt xích trong đó đổ vỡ thì tất cả các mắt xích sau nó cũng có nguy cơ đổ vỡ tiếp theo vì lúc này mọi người bị expose với notional value chứ không phải net value nữa. Và Bear Stearns là một mắt xích quan trọng trong thị trường này.

Sau khi Fed giải cứu cho Bear Stearns, thực chất là làm chậm lại cái chết của công ty này, nhiều người gióng lên cảnh báo về sự nguy hiểm của thị trường CDS. Thống đốc bang New York cũng đã tuyên bố sẽ quản lý thị trường này và kêu gọi SEC và các cơ quan khác nhảy vào. Tuy nhiên chưa một hành động chính thức nào được thực hiện thì AIG sụp đổ. Trước đó mấy ngày, Fed đã quyết định không cứu Lehman vì cho rằng Lehman không có vai trò quan trọng trong thị trường CDS. Tuy nhiên sự sụp đổ của Lehman và sự ra đi của Merrill cộng với ảnh hưởng của bão Ike đã là cọng rơm cuối cùng làm sụp lưng con lạc đà AIG, và Fed không thể không cứu AIG, một cái nút có thể nói là quan trọng bậc nhất trong thị trường CDS.

Những ngày này, thị trường đang nín thở chờ xem các CDS tồn đọng của Lehman sẽ được giải quyết thế nào, rồi sau đó là Wamu. Nhưng nên nhớ là Lehman chỉ có $400bn notional value trên tổng số $62 trillion. Giả sử số CDS của Lehman được giải quyết ổn thỏa thì vẫn còn đâu đó những quả bom nguyên tử chưa được tháo ngòi. Có lẽ Bernanke & Co. sẽ phải có những quyết định anti-market nữa để cứu nguy nền kinh tế Mỹ và cả thế giới.

Update (10/10/2008): Một trong các biện pháp cấp cứu cho thị trường CDS được nhiều người ủng hộ là lập một central clearing house cho tất cả các CDS hiện đang được trade trên OTC market. Thậm chí đã có đề nghị Fed đứng ra làm clearing house trong thời điểm nguy kịch này. Cho đến giờ phút này chưa có một quyết định nào được đưa ra nhưng Fed đang gấp rút nghiên cứu phương án lập clearing house này.

Update (20/10/2008): Hầu hết các CDS writers đều phải mark-to-market sản phẩm của mình. Nghĩa là nếu default risk tăng thì họ phải bỏ thêm collateral vào account của người mua CDS. Tuy nhiên AIG được miễn điều này vì có AAA rating. Khi AIG bị downgrade, ngay lập tức AIG phải trả một lượng lớn margin call cho các CDS của mình và điều này làm sụp đổ AIG.

Update (10/11): Có vẻ khả năng thành lập clearing house khá hiện thực. CME và Citadel sẽ hợp tác để thành lập clearing house này. Một initiative quan trọng nữa là DTCC đã quyết định sẽ công bố số liệu CDS market hàng tuần.

Update (10/11): Ngay cả khi có central clearing house, CDS vẫn có risk lớn hơn các loại derivatives khác. Theo Shitting Alpha, risk lớn nhất của thị trường CDS là sự nhảy vọt của collateral (margin call lớn) và high correlation của nhiều loại CDS khác nhau khi có một sự kiện default xảy ra. Điều này lập tức tạo ra liquidity squeeze trong money market và Libor sẽ tăng vọt.

Update (15/04/09): FT cho biết ISDA vừa đưa ra một standardized protocol gọi là "Big Bang" và được 1500 CDS counterparties chấp nhận sẽ áp dụng. Như vậy đây là một bước tiến tới một centralized clearing house cho thị trường CDS, thậm chí centralized trading exchange sau này. FT cũng cho biết trong Q1 2009, đã có khoảng $5.5 trillions outstanding CDS được netted out.

giangle